بشأن وضع سعر صرف الهريفنيا

تحليل مؤشرات تداول سندات الدين الحكومي الداخلي في بداية العام وحتى 27 سبتمبر

طلب مني البعض أن أوضح ما تُظهره مؤشرات تداول سندات الدين الحكومي الداخلي منذ بداية العام وحتى 27 سبتمبر.

إذن، لنحاول فهم الأمر. أولاً، لننظر إلى بيانات العمود الأول، التي تعكس سياسة إدارة الدين العام من جانب وزارة المالية.

نعم، مقارنةً ببداية العام، رفعت وزارة المالية إجمالي الدين المستحق من سندات الدين الداخلي بمقدار 63 مليارا و283 مليون هريفنيا. وفي الوقت نفسه، ازداد حجم الدين المستحق من السندات المقومة بالهريفنيا بمقدار 85 مليارا و530 مليون هريفنيا. في المقابل، انخفضت السندات المقومة بالعملات الأجنبية بمقدار 23 مليارا و267 مليون هريفنيا. ماذا يعني ذلك؟ 

لأن سعر الفائدة على السندات بالعملات الأجنبية يبلغ 6-7% سنوياً، بينما على السندات بالهريفنيا 16-18% سنوياً. يمكن لوزارة المالية أن تستبدل الدين بالعملة الأجنبية بالعملة الوطنية إذا كانت تنطلق من أن سعر الهريفنيا سينخفض لاحقاً بنسبة 15-20% على الأقل. فقط في هذه الحالة يمكن اعتبار أفعالها مبررة. لكن قيادة البنك الوطني ستفعل كل ما بوسعها لمنع ذلك. فرغم كل الأحاديث المعسولة عن استهداف التضخم، يدركون جيداً أنه في ظل هيكل اقتصادي يعتمد أساساً على المواد الخام، فإن الانخفاض الكبير في سعر الهريفنيا سيؤدي حتماً إلى قفزة في التضخم. وعندها سيصعب الادعاء بالتزام الأساليب النقدية لخفض معدلات التضخم تدريجياً.  من الواضح أن السيدة ماركاروفا لا تدفع الفوائد على السندات الحكومية من جيبها الخاص، بل من جيب الدولة، ولذلك يمكنها أن تتحمل عدم القلق كثيراً بشأن تزايد تكاليف خدمة الدين. لكن على المواطنين أن يفكروا في الأمر. فكما ينبغي التذكير، توجد في الموازنة الحكومية أموال المواطنين. ولا توجد فيها أموال أخرى. ومن أموالهم بالذات يتصرف المسؤولون الحكوميون.

الآن، لننظر إلى توزيع إجمالي حجم السندات الحكومية الداخلية. خفّض البنك الوطني محفظته من السندات بمقدار 11 مليارا و34 مليون هريفنيا. وهذا يدل على أن البنك الوطني تمكن من تقليص حجم الهريفنيا التي أصدرها بهذا المبلغ. على الأقل، فإن هذه البيانات تدحض تماماً تصريحات بعض الأغبياء غير الأكفاء في الوسط السياسي بأن البنك الوطني يصدر الهريفنيا ويمول نشاط الحكومة. والحقيقة أن الأمر على العكس تماماً. 

خفضت البنوك التجارية أيضاً حجم السندات الحكومية في محافظ أصولها، بمقدار 26 مليارا و801 مليون هريفنيا. وفي الوقت نفسه، ازداد حجم السندات بالهريفنيا في محافظها قليلاً، بمقدار 753 مليون هريفنيا. لكن حجم السندات بالعملات الأجنبية انخفض بمقدار 27 مليارا و554 مليون هريفنيا. والسبب بسيط. فقد سددت الحكومة خلال هذا العام السندات بالعملات الأجنبية التي أُصدرت سابقاً، لكنها لم تصدر سندات جديدة، رغم أن البنوك كانت مهتمة بها لتحقيق توازن في محافظ أصولها. وكانت مستعدة لشرائها بعائد أدنى مما عرضته الحكومة هذا العام على اليوروبوندز (السندات بالعملات الأجنبية المصدرة للطرح في الأسواق المالية الخارجية).  وأكرر أن هذه الإجراءات لوزارة المالية لا تكون منطقية إلا بشرط توقع انخفاض سعر الهريفنيا بنسبة 15-20% خلال الفترة من 365 إلى 730 يوماً التالية. أو أن أحداً ما يربح من ذلك من أصحاب النفوذ، أو لديه نوايا خفية تتعارض مع المصالح الوطنية. لكن هذه قصة مختلفة تماماً. 

والآن لننظر إلى من اشترى سنداتنا الداخلية المقومة بالهريفنيا بعائد مرتفع بشكل غير معقول. كانوا من غير المقيمين. ويتضح من البيانات في العمود الأخير أنهم زادوا حجم محافظهم من السندات الداخلية بالهريفنيا بمقدار 91 مليارا و438 مليون هريفنيا مقارنةً ببداية العام. أي أنهم أدخلوا العملة الأجنبية إلى أوكرانيا، وباعوها في السوق المحلية، ثم اشتروا السندات بالهريفنيا. وهذا بالذات أدى إلى تعزيز كبير لسعر الهريفنيا مقابل العملات الأجنبية.  ما سبب هذا الوضع الشاذ، وما المخاطر المحتملة على استقرار الهريفنيا والنظام المالي للبلاد؟ يرتبط سبب هذه الزيادة الكبيرة في حجم السندات الداخلية بالهريفنيا التي يشتريها غير المقيمين بالسياسة النقدية المتعسفة والعقائدية للبنك الوطني في مجال أسعار الفائدة، والتي أدت إلى أن تضطر المؤسسات الصناعية والزراعية والنقلية والإنشائية إلى التخلي تماماً عن القروض بالهريفنيا. وهذا الوضع مستمر منذ خمس سنوات متتالية، مما يمنع القطاع الحقيقي من زيادة حجم الإنتاج. وهذا بالذات يحد من تسارع وتيرة نمو الاقتصاد الأوكراني. وهو موضوع كتبت عنه مراراً كثيرة. وبالمناسبة، يمكنني أن أذكر أنني كتبت في عام 2016 أن سياسة البنك الوطني النقدية، لا أخطاء بوروشينكو، هي التي ستدفن آماله في إعادة انتخابه رئيساً لأوكرانيا. إن السياسة التي ينتهجها البنك الوطني القائمة على أسعار فائدة مرتفعة للغاية تجبر الحكومة على التوجه نحو سعر الفائدة الرئيسي للبنك الوطني كمستوى أساسي لعائد السندات الحكومية بالهريفنيا. وترتبط سلبيات هذه السياسة للبنك الوطني ولوزارة المالية بعاملين أساسيين. إذا أدخل المستثمرون العملة الأجنبية إلى البلاد لاستثمارات طويلة الأجل، فإن مخاطر إخراجها السريع من البلاد تكون ضئيلة للغاية. ولن يكون بوسعها أن تمارس ضغطاً كبيراً على سعر الهريفنيا. أما الوضع المختلف تماماً فينشأ عندما تُدخل العملة الأجنبية مضاربون ماليون لشراء السندات الحكومية. عند أي زعزعة للاستقرار في الأسواق الخارجية أو المحلية، سيبدأون حتى بخصم كبير في بيع السندات الحكومية وشراء العملة الأجنبية لإخراجها من البلاد. وبالنظر إلى أن هذه السندات تُشترى بمبلغ يزيد على 3,5 مليار دولار، فقد يكون الضغط على سعر الهريفنيا كبيراً جداً. والأهم أن شراء هذه السندات لن يتمكن منه فعلياً إلا البنك الوطني، الذي سيضطر إلى بيع العملة الأجنبية من احتياطياته الخاصة. إضافة إلى ذلك، فإن الهروب المذعور للأموال من جانب غير المقيمين سيولد حتماً ضغطاً على سعر الهريفنيا من جانب الأعمال الأوكرانية والسكان. وهم أيضاً سيبدأون بشراء العملة الأجنبية. لكن إلى جانب الانهيار الحتمي لسعر الهريفنيا في هذه الظروف، تنشأ مشكلة أخرى. وهي مشكلة للحكومة.

لكن هناك خيار آخر. يرتبط بالبيع بكميات كبيرة جداً من الأراضي الحكومية لغير المقيمين. وهذا بدوره سيؤدي حتماً إلى انخفاض قيمتها. ومع ذلك، فإن هذه الإجراءات من فريق زيلينسكي قد تثير انفجاراً اجتماعياً وسياسياً سيدفن ليس فقط أصحابها، بل أيضاً الدولة الأوكرانية.

بوريس كوشنيروك